Долар має коштувати 10,95 грн. згідно з індексом Біг Мака

Відповідно до популярного індексу Біг Мака у січні 2021 року курс гривні відносно долара США був недооцінений на 61% і мав би становити 10,95 грн. Про те, що насправді означає даний індекс для української економіки і чи є зараз гривня недооціненою валютою, у колоні для НВ розповів головний економіст Департаменту монетарної політики та економічного аналізу НБУ Артем Вдовиченко. «Мінфін» вибрав головне.

Проблема індексу Біг Мака

Якщо подивитись на всю історію значень індексу Біг Мака для України, то може здатися, що гривня завжди була недооціненою валютою.

Це означає, що валютний курс, а з ним торгівельний баланс, інвестиції, заощадження, останні 15 років перебували далеко від рівноважних значень. Це дуже малоймовірно. Ба більше, відновлення рівноваги за індексом Біг Мака означало б стрімке зміцнення національної валюти. Що також малоймовірно, тому що потребує екстремально великих зрушень у структурі платіжного балансу. А також через те, що це мало б катастрофічні наслідки для українських експортерів (через проблеми з ціновою конкурентоздатністю), для уряду (через зниження податків з імпорту) та НБУ (через проблеми з досягненням таргету по інфляції).

Інакше кажучи, міцніша гривня не узгоджується саме із фундаментальними характеристиками економіки країни. І одна з проблем індексу Біг Маку — те, що він не враховує ці характеристики.

Водночас є й інші підходи для визначення, чи є валюта недооціненою, що враховують динаміку фундаментальних економічних факторів. Один із них — оцінка «рівноважного» валютного курсу.

У центрі уваги — реальний ефективний обмінний курс

Курс валют у відділеннях банків або в обмінних пунктах є номінальним курсом. Громадяни приділяють йому значну увагу через тривалий період фіксованого обмінного курсу та досвід значних девальвацій. Однак, будучи показником номінальним, цей обмінний курс лише частково відображає такі важливі економічні показники, як потенційна прибутковість інвестицій, цінова конкурентоздатність українських товарів на зовнішніх ринках тощо.

Натомість реальний ефективний обмінний курс гривні або РЕОК — це індекс, що враховує як номінальні обмінні курси гривні відносно валют країн — основних торгівельних партнерів, так і співвідношення рівнів цін у відповідних країнах. Отже, ревальвація (зміцнення) РЕОК може відбуватись через ревальвацію номінального обмінного курсу та/або через інфляцію, якщо вона вища, ніж у торгівельних партнерів.

Зауважимо, що РЕОК містить у собі весь інформаційний контент, що і номінальний обмінний курс, однак доповнює цей показник балансом інфляцій. Це робить РЕОК набагато інформативнішим щодо цінової конкурентоздатності експортерів на світових ринках.

Ризики переоцінки чи недооцінки РЕОК?

Коли цей індекс перебуває вище свого рівноважного значення, відбувається його переоцінка. Вона або свідчить, що номінальний обмінний курс надміру зміцнився, або що інфляція в середині країни аномально підвищилася. Та ж сама логіка актуальна для визначення недооцінки РЕОК.

Тривалі періоди значної переоцінки РЕОК свідчать, що експортери втрачають цінову конкурентоздатність на зовнішніх ринках. У поєднанні з режимом фіксованого номінального валютного курсу (від якого Україна відмовилася у 2014 році) це також призводить до недооцінки валютних ризиків у фінансовому секторі.

Натомість довготривала недооцінка РЕОК призводить до встановлення невиправдано високих цін на імпорт. Це відображається на підвищенні втрат як підприємств, що використовують імпортні товари у виробництві, так і домогосподарств, що споживають імпортні товари. Негативним моментом тривалої недооцінки РЕОК є також і те, що такі «тепличні умови» ведення бізнесу не стимулюють підприємців до підвищення продуктивності для покращення конкурентоздатності.

Окрема особливість РЕОК — те, що він постійно тяжіє до певного рівноважного тренду. Наприклад, за різкої девальвації номінального курсу вигоди для експортерів з часом зникають на тлі прискорення інфляції через ефекти перенесення обмінного курсу.

Тривалі відхилення від рівноважного значення виникають за наявності так званих жорсткостей в економіці — режим фіксованого валютного курсу, адміністративне регулювання цін, досягнення нульової межі відсоткової ставки центрального банку тощо. Довгострокове відхилення від тренду сприяє накопиченню дисбалансів в економіці, які часто ліквідуються із настанням економічних криз.

На відміну від тривалих, короткострокові відхилення РЕОК є нормальним явищем, яке швидко ліквідується в умовах ринкової економіки з плаваючим валютним курсом.

Який рівноважний РЕОК для України

Рівень РЕОК, що відповідає динаміці фундаментальних факторів, які його визначають, — рівноважний. Його можна оцінити, зокрема, за допомогою підходу «behavioral effective exchange rate», коротше — BEER. Підхід передбачає побудову економетричних моделей, що напряму оцінюють довгострокові зв’язки між РЕОК та відповідними фундаментальними чинниками. Серед них:

• Чисті зовнішні активи. Їхнє зниження свідчить про розширення дебіторської заборгованості економіки, що має бути компенсовано покращеним торгівельним балансом. Це, зі свого боку, вимагає девальвації РЕОК.
• Ступінь відкритості економіки. За більшого залучення економіки до міжнародної торгівлі, зростає рівень конкуренції, через що знижуються ціни на експортні товари. Як наслідок, внутрішня інфляція знижується, а РЕОК — девальвує.
• Умови торгівлі сировинними товарами. Вищий індекс умов торгівлі може впливати на збільшення притоку валюти в економіку країни та появу ефекту реального доходу. Перше призводить до укріплення номінального валютного курсу, друге — стимулює інфляцію, що призводить до реальної ревальвації.
• Різниця в продуктивності праці з торгівельними партнерами. Конкуренція із продуктивнішими міжнародними виробниками підвищує продуктивність внутрішніх виробників товарів, що торгуються на міжнародних ринках. Підвищення продуктивності веде до росту заробітних плат у відповідних галузях. З огляду на конкуренцію на ринку праці, зарплати в інших секторах економіки, що не беруть участь у міжнародній торгівлі (сфера послуг) також підвищується, тоді як їхня продуктивність залишається незмінною. Це призводить до інфляції, яка є вищою, ніж у торгівельних партнерів, і відповідно — до ревальвації РЕОК (ефект Баласси-Самуельсона).
• Фіскальна політика. М’якіша, ніж у торгівельних партнерів фіскальна політика, стимулює додатковий попит, що підвищує інфляцію та сприяє реальній ревальвації.

Оцінка РЕОК із використанням BEER-підходу свідчить, що з середини 2015-го до початку 2019 року, а також наприкінці 2020-го РЕОК перебував біля свого рівноважного значення.

З високою ймовірністю РЕОК України був переоціненим у трьох періодах: з VI кварталу 2007 року до ІІІ кварталу 2008 року (максимальне відхилення 13,5%), з VI кварталу 2011 року до І кварталу 2014 року (13,2%), а також з ІІ кварталу 2019 року до І кварталу 2020 року (10,4%). Всі три епізоди значної переоцінки РЕОК закінчувались кризами, які, що важливо, мали абсолютно різні причини та природу. Криза 2008?2009 років мала суто економічну природу, тоді як кризи 2014?2015 та 2020 років були радше екзогенними — до першої призвела анексія Криму та військова агресія Росії на Сході України, а до другої — пандемія COVID-19.

Роль окремих фундаментальних чинників у зміні рівноважного рівня РЕОК

Фіскальна політика була дуже жорсткою після 2013 року, зокрема через фіскальну консолідацію в умовах економічної та політичної кризи тих років. Зниження бюджетних видатків стримувало прискорення інфляції і відповідно — зміцнення РЕОК.

Негативний внесок відносної продуктивності поступово зменшується і відображає той факт, що після структурного шоку 2014 року економіка України відновлюється.

Стабілізація продуктивності у відношенні до основних торгових партнерів у 2019 році призвела до зменшення девальваційного тиску на рівноважний РЕОК. У 2020 році внесок відносної продуктивності у рівноважний РЕОК був позитивним, але дуже незначним.

Довгострокові тенденції умов торгівлі сировинними товарами були несприятливими для України упродовж більшості періодів вибірки даних (2003?2020 рр.). Це спричиняло девальваційний тиск на рівноважний РЕОК. Однак позитивна динаміка цін на товарних ринках, що спостерігалась останніми роками, призвела до зміцнення рівноважного рівня РЕОК, хоча і незначною мірою. Водночас відносна відкритість економіки не продемонструвала статистичну значущість як довгострокового фактора зміни рівноважного рівня РЕОК.

Важливий висновок — те, що з переходом до режиму плаваючого валютного курсу у 2014 році відхилення РЕОК від рівноважних значень сильно скоротились. Це знизило ймовірність виникнення дисбалансів, описаних вище.

Тож чи є гривня на сьогодні недооціненою валютою? З точки зору фундаментальних характеристик економіки — ні. Навпаки, останніми роками РЕОК в основному перебував біля свого рівноважного значення.