Практически отсутствующий потолок выплат по выпущенным Украиной в ходе реструктуризации внешнего долга в 2015 году ВВП-варрантам потенциально может привести к большим фискальным издержкам, намного превышающим первоначальное списание долга, считают эксперты Международного валютного фонда, передает finance.ua.
Как говорится в исследовании “Роль инструментов условного государственного долга (SCDI) в реструктуризации суверенного долга”, опубликованном Фондом в четверг, при сценарии роста ВВП на 5% внутренний коэффициент окупаемости (IRR) для получивших ВВП-варранты кредиторов Украины подскочит до более чем 13%.
Авторы исследования добавляют, что в этом сценарии фискальные расходы превысят 0,55% ВВП в год.
В то же время, указывается в документе, при сценарии роста экономики на 4% IRR будет относительно скромным – около 3% от начального списания.
В документе отмечается, что впервые появившаяся в 1980-х годах разновидность SCDI – VRI (value recovery instruments), предусматривающая выплаты только при позитивных сценариях, используется спорадически: после 1990 года было всего четыре крупных кейса из более чем полусотни суверенных реструктуризаций – Аргентина (2005 и 2010), Греция (2012) и Украина (2015). В 2020 году две значительные реструктуризации долга – Аргентина и Эквадор – не включали этот инструмент.
Авторы среди особенностей VRI указывают сильные колебания их цены в зависимости от меняющихся экономических перспектив, а также низкую ликвидность. В частности, в случае Украины ее ВВП-варранты начали котироваться с 49,6%, опускались до 28,69% и поднимались до 109,43%, а средняя их цена составила 57,1%.
“Во всех этих случаях инвесторы, казалось, недооценивали будущие преимущества ВВП-варрантов, о чем свидетельствует первоначальная низкая рыночная стоимость VRI. Чтобы компенсировать это, государственным органам, возможно, необходимо предлагать лучшие условия, повышая вероятность дорогостоящих выплат по ВВП-варрантам. Таким образом, остается неясным, в какой степени за счет ВВП-варрантов удалось привлечь больше инвесторов для завершения реструктуризации долга, и в то же время добиться справедливого распределения рисков постфактум”, – отмечается в исследовании.
По мнению его авторов, поскольку инвесторы обычно сильно обесценивают ВВП-варранты, в среднем они могут быть дороже, чем простое улучшение предложения по реструктуризации за счет сокращения размера списания долга. “ВВП-варранты Аргентины 2005 года обернулись дороже для эмитента, а ВВП-варранты Украины 2015 года, в конечном итоге, могут привести к значительно бОльшим выплатам, чем первоначальное списание”.
В исследовании говорится, что следствием кризиса COVID-19 может стать серия дорогостоящих и неэффективных реструктуризаций суверенного долга, и SCDI могут сыграть важную роль в улучшении результатов этой реструктуризации, однако следует учесть опыт перечисленных выше их выпусков.
Авторы документа отмечают, что стоит рассмотреть вариант стандартизации выпуска подобных инструментов, а также рассмотреть возможность выпуска биржевых облигаций с выплатами как в хорошие, так и в плохие времена и привязкой к переменной (например, ценам на сырьевые товары), которая находится вне контроля государства-эмитента (что позволяет избежать рисков измерения и манипулирования).